寰�淇＄偢閲戣姳娓告垙鎬庝箞鐜? 第二阶段，“成熟模式”筑基。展望未来，中国庞大的经济体量、蓬勃发展的新经济、各具特色的区域经济、日趋多元的融资需求和融资方式，均要求中国金融体系必须兼具复杂性、高效性、普惠性的特征，要求货币政策调控具有精准化、灵敏化、价格型的性质，才能有效服务于实体经济的高质量发展，这也是金融供给侧改革的应有之义。与之相匹配，“利率并轨”不能停留于功能单一、传导迟缓的“初级模式”，必将走向以“成熟模式”为核心的最优解。有鉴于此，在第一阶段的基础上，央行料将稳步推进两方面的准备工作。一是通过基础制度建设，加强银行体系的资产负债管理能力、健全存款保险制度、发展利率衍生品市场，升级金融体系对利率市场化风险的应对能力。二是把握扩大金融开放的历史机遇，加速完成利率传导链条的“调轨”、“顺轨”。在这两项准备相对成熟后，即可在货币市场确定关键基准利率（大概率是DR007或R007），进而围绕这个利率，构建“OMO利率-货币市场关键基准利率-债券收益率曲线-信贷利率”的新链条。 从历史经验看，中国改革实践从来不拘泥于经验范式，不纠结于路线之争。相反，则是秉持了“摸石过河”的探索精神，和“白猫黑猫”的务实思想。从近年动向看，在中国央行的推动下，“初级模式”和“成熟模式”的筹备工作齐头并进、未有偏废。从未来前景看，中国经济的时间约束、风险约束和发展约束，将共同决定“利率并轨”的实践路径。因此，我们认为，中国“利率并轨”大概率将采取一种分阶段的、务实的兼容解法。

完美国际汐族任务 第二阶段，“成熟模式”筑基。展望未来，中国庞大的经济体量、蓬勃发展的新经济、各具特色的区域经济、日趋多元的融资需求和融资方式，均要求中国金融体系必须兼具复杂性、高效性、普惠性的特征，要求货币政策调控具有精准化、灵敏化、价格型的性质，才能有效服务于实体经济的高质量发展，这也是金融供给侧改革的应有之义。与之相匹配，“利率并轨”不能停留于功能单一、传导迟缓的“初级模式”，必将走向以“成熟模式”为核心的最优解。有鉴于此，在第一阶段的基础上，央行料将稳步推进两方面的准备工作。一是通过基础制度建设，加强银行体系的资产负债管理能力、健全存款保险制度、发展利率衍生品市场，升级金融体系对利率市场化风险的应对能力。二是把握扩大金融开放的历史机遇，加速完成利率传导链条的“调轨”、“顺轨”。在这两项准备相对成熟后，即可在货币市场确定关键基准利率（大概率是DR007或R007），进而围绕这个利率，构建“OMO利率-货币市场关键基准利率-债券收益率曲线-信贷利率”的新链条。 第二，“换锚不改链”的“初级模式”：以LPR（贷款基础利率）为基准。如果说“成熟模式”既换了基准利率的“锚”，又改了利率传导的“链”，是一场大动干戈的话，那么，“初级模式”就温和许多。在这一模式下，只需要以LPR取代存贷款基准利率，引导信贷市场利率，而不需要改变现有的利率传导链条。这既是“初级模式”的短期优势，也是其长期劣势。从短期来看，“初级模式”所需的机制铺垫更少，并轨过程具有“快平稳”的特点。LPR波动相对较小，且并不改变传导链条，因此对金融体系产生的风险冲击更加可控。从长期来看，“初级模式”治标不治本。国际经验表明，LPR的调整通常滞后于市场利率。这实质上反映出，由于利率传导的“市场倒挂”并未根本消除，利率定价扭曲仍然存在。长此以往，这将制约中国金融供给侧改革的推进，导致金融体系难以服务结构日趋复杂、资金需求日趋多样的实体经济。这决定了，“初级模式”可以作为一个务实的过渡性方案，但不是终极解法。

第二，“换锚不改链”的“初级模式”：以LPR（贷款基础利率）为基准。如果说“成熟模式”既换了基准利率的“锚”，又改了利率传导的“链”，是一场大动干戈的话，那么，“初级模式”就温和许多。在这一模式下，只需要以LPR取代存贷款基准利率，引导信贷市场利率，而不需要改变现有的利率传导链条。这既是“初级模式”的短期优势，也是其长期劣势。从短期来看，“初级模式”所需的机制铺垫更少，并轨过程具有“快平稳”的特点。LPR波动相对较小，且并不改变传导链条，因此对金融体系产生的风险冲击更加可控。从长期来看，“初级模式”治标不治本。国际经验表明，LPR的调整通常滞后于市场利率。这实质上反映出，由于利率传导的“市场倒挂”并未根本消除，利率定价扭曲仍然存在。长此以往，这将制约中国金融供给侧改革的推进，导致金融体系难以服务结构日趋复杂、资金需求日趋多样的实体经济。这决定了，“初级模式”可以作为一个务实的过渡性方案，但不是终极解法。 第一，“换锚又改链”的“成熟模式”：以货币市场利率为基准。追根溯源，当前中国利率信号传导的根本问题在于“市场倒挂”。在现行机制下，央行设定存贷款基准利率，利率信号先在信贷市场被人为设定，然后传导至债券市场和货币市场。然而，对于资金供求而言，债券市场和货币市场是批发市场，而信贷市场是零售市场。利率信号由零售市场确定，再向批发市场逆向传导，形成了市场倒挂，不仅导致信贷终端利率无法市场化决定，也引致了整个金融体系的利率定价扭曲。为了从根本上破局，在“成熟模式”下，央行在货币市场利率中选择一个关键基准利率（大概率是DR007或R007），并通过“利率走廊”和OMO加以引导。由此，形成“货币市场基准利率→债券收益率曲线→各期限信贷利率”的新传导链条，完成利率信号由批发市场向零售市场的逐级传导和市场化定价。鉴于美国、欧元区的实践经验，这样的“成熟模式”不仅全面实现了各层次利率的市场化，也提高了利率信号和货币政策的传导效率，可谓“标本兼治”。

第三阶段，“磨合优化”走向合意状态。在第二阶段之后，货币市场的政策利率会产生“由批发市场传向零售市场”的利率信号。LPR则会产生“由零售市场传向批发市场”的利率信号。在市场实践中，两者将产生磨合和冲突。尤其是，如果存款利率受“成熟模式”主导，而贷款利率受“初级模式”主导，则可能因为两信号的变动不一致，催生银行息差大幅波动的风险。因此，在此阶段，需要逐步引导“初级模式”退出，将金融市场的主体部分留给“成熟模式”调节。但是，正如上文所述，“成熟模式”不是万能的，对一部分的个人、中小微企业信贷依然存在传导阻滞、信号失灵的可能性，因此，LPR将专职于调节这一部分的资金供求。同时，可以效仿国际经验，将LPR与货币市场基准利率进行挂钩联动，使货币市场基准利率成为最根本的利率锚。在这一结构下，形成了“一个利率锚，两条传导链”的兼容体系。金融市场的主体部分将通过“成熟模式”调节，直接盯住货币市场关键基准利率。边缘部分（部分个人、中小微企业贷款）则通过“初级模式”调节，直接盯住LPR，进而间接盯住货币市场关键基准利率。由此，这一结构平衡了利率基准的唯一性与利率传导的兼容性，从而有望务实地助力于中国金融体系的高效运行。 虽然“成熟模式”的理想是丰满的，但是就当前的现实国情而言，这一模式的落地仍存在三方面障碍。第一，从“换锚”来看，当前的货币市场各大利率均存在波动过大的缺陷，尚未达到“利率锚”所要求的稳定性。第二，从“改链”来看，正如我们此前研究（《中国利率并轨“三步走”》等）所指出，要完善上述的新链条、顺利进行“并轨”，还需要提前完成“调轨”（修复OMO利率的调节功能），以及“顺轨”（完善债券收益率曲线），这些均非一日之功。第三，从风险来看，“换锚”与“改链”的共振，将放大利率市场化对金融体系（尤其是商业银行）的风险冲击。特别是贷款利率的市场化步伐可能明显快于存款利率，进而导致息差迅速收窄，并威胁金融体系稳定。由此，这对中国金融基础设施建设提出了更高要求，包括加强银行资产负债管理能力、健全存款保险制度、发展利率衍生品市场以管理利率风险等等。