姝ｇ幇鐐搁噾鑺辨父鎴? 第一，“换锚又改链”的“成熟模式”：以货币市场利率为基准。追根溯源，当前中国利率信号传导的根本问题在于“市场倒挂”。在现行机制下，央行设定存贷款基准利率，利率信号先在信贷市场被人为设定，然后传导至债券市场和货币市场。然而，对于资金供求而言，债券市场和货币市场是批发市场，而信贷市场是零售市场。利率信号由零售市场确定，再向批发市场逆向传导，形成了市场倒挂，不仅导致信贷终端利率无法市场化决定，也引致了整个金融体系的利率定价扭曲。为了从根本上破局，在“成熟模式”下，央行在货币市场利率中选择一个关键基准利率（大概率是DR007或R007），并通过“利率走廊”和OMO加以引导。由此，形成“货币市场基准利率→债券收益率曲线→各期限信贷利率”的新传导链条，完成利率信号由批发市场向零售市场的逐级传导和市场化定价。鉴于美国、欧元区的实践经验，这样的“成熟模式”不仅全面实现了各层次利率的市场化，也提高了利率信号和货币政策的传导效率，可谓“标本兼治”。 “摸着石头过河，不拘黑白用猫。”自今年“两会”之后，央行在一季度货币政策执行报告中再提“利率并轨”，显示出坚定的改革决心。渐行渐近的“利率并轨”，是采用以货币市场利率为基准的“成熟模式”，还是以LPR为基准的“初级模式”？围绕这一问题，当前市场争论日趋激烈。放眼全局，我们认为，中国“利率并轨”可能存在一套兼容并蓄、分步落地的方案，更加务实地匹配中国经济的多维政策目标。第一阶段，是以“初级模式”破冰，在相对简单的机制设定和温和的风险冲击下，迈出实质性的并轨第一步。第二阶段，是以“成熟模式”筑基，打通“货币市场基准利率-债券收益率曲线-信贷利率”的传导链条。第三阶段，是通过磨合优化，最终形成“一个利率锚、两条传导链”的有机整体。从近年动向来看，央行对两套传导链条的建设保持齐头并进。在内外部经济压力之下，平衡改革急迫性和稳健性的要求也日益凸显。有鉴于此，实施兼容方案的可能性正在上升，有望成为“并轨之问”的务实解法。

第二阶段，“成熟模式”筑基。展望未来，中国庞大的经济体量、蓬勃发展的新经济、各具特色的区域经济、日趋多元的融资需求和融资方式，均要求中国金融体系必须兼具复杂性、高效性、普惠性的特征，要求货币政策调控具有精准化、灵敏化、价格型的性质，才能有效服务于实体经济的高质量发展，这也是金融供给侧改革的应有之义。与之相匹配，“利率并轨”不能停留于功能单一、传导迟缓的“初级模式”，必将走向以“成熟模式”为核心的最优解。有鉴于此，在第一阶段的基础上，央行料将稳步推进两方面的准备工作。一是通过基础制度建设，加强银行体系的资产负债管理能力、健全存款保险制度、发展利率衍生品市场，升级金融体系对利率市场化风险的应对能力。二是把握扩大金融开放的历史机遇，加速完成利率传导链条的“调轨”、“顺轨”。在这两项准备相对成熟后，即可在货币市场确定关键基准利率（大概率是DR007或R007），进而围绕这个利率，构建“OMO利率-货币市场关键基准利率-债券收益率曲线-信贷利率”的新链条。 此外，值得强调的是，相较于“成熟模式”，“初级模式”天然具有利好中小微企业的优势，且不因长短期而改变。在“成熟模式”下，利率信号从债券市场向信贷市场的传导，主要依靠债券、信贷的相互替代效应。但是，不同于大企业，中小微企业在很多情况下，无法同时在债券市场和信贷市场便利地进行融资。因此，在中小微企业信贷部分，来自于债券收益率曲线的利率信号难以到达，“成熟模式”所打造的传导链条到此部分失灵。与之相反，“初级模式”下的传导链条则不存在这一瓶颈，因此依然能够有效调节这部分边缘领域的利率水平。这一优势决定了，即使在“成熟模式”推广之后，“初级模式”依然具有一定的补充功能和政策意义，不会被完全淘汰。

鍚屽煄娓告垙 鐐搁噾鑺辨病浜? 第一阶段，“初级模式”破冰。当前，围绕利率并轨，时间约束和风险约束的矛盾日益凸显。时间层面，随着中国经济潜在增速下行，通过深化改革以降低实际利率、激发微观活力，已经成为中国经济政策的核心目标之一。正如今年“两会”期间易纲行长所指出，降低实际利率，必须通过利率市场化降低风险溢价。因此，利率并轨亟待打破“只听楼梯响、不见人下来”的局面。风险层面，随着2019年全球地缘政治风险上升，人民币汇率阶段性承压，并向居民信心层面传导。由此，利率并轨更需平滑稳健，以避免“汇率-利率-资本市场”的风险共振。为了纾解这一矛盾，可以率先推进“初级模式”，相对迅速而平稳地迈出实质性的并轨第一步。一方面，正如上文所述，LPR将温和打破市场对存贷款基准利率的依赖，并发挥其天然优势，优先为中小微企业“解渴”，缓解中国经济的燃眉之急。另一方面，由此产生的风险冲击有望被控制在合理范围，给予市场充分的适应期。而适度的风险冲击也可以“刺痛”金融体系，打破其战略懈怠，加速其完成利率市场化条件下的风险管理优化和业务形态升级，为后续的第二阶段做准备。 第一阶段，“初级模式”破冰。当前，围绕利率并轨，时间约束和风险约束的矛盾日益凸显。时间层面，随着中国经济潜在增速下行，通过深化改革以降低实际利率、激发微观活力，已经成为中国经济政策的核心目标之一。正如今年“两会”期间易纲行长所指出，降低实际利率，必须通过利率市场化降低风险溢价。因此，利率并轨亟待打破“只听楼梯响、不见人下来”的局面。风险层面，随着2019年全球地缘政治风险上升，人民币汇率阶段性承压，并向居民信心层面传导。由此，利率并轨更需平滑稳健，以避免“汇率-利率-资本市场”的风险共振。为了纾解这一矛盾，可以率先推进“初级模式”，相对迅速而平稳地迈出实质性的并轨第一步。一方面，正如上文所述，LPR将温和打破市场对存贷款基准利率的依赖，并发挥其天然优势，优先为中小微企业“解渴”，缓解中国经济的燃眉之急。另一方面，由此产生的风险冲击有望被控制在合理范围，给予市场充分的适应期。而适度的风险冲击也可以“刺痛”金融体系，打破其战略懈怠，加速其完成利率市场化条件下的风险管理优化和业务形态升级，为后续的第二阶段做准备。

璧㈣瘽璐圭偢閲戣姳娓告垙 “两轨并一轨”问题的核心，在于关键基准利率落于何处？根据这一基准的不同，目前存在两种特征迥异的经验模式。从改革全局视角看，我们认为，这两种模式各有利弊，各自匹配了中国利率市场化改革的不同政策目标。 “摸着石头过河，不拘黑白用猫。”自今年“两会”之后，央行在一季度货币政策执行报告中再提“利率并轨”，显示出坚定的改革决心。渐行渐近的“利率并轨”，是采用以货币市场利率为基准的“成熟模式”，还是以LPR为基准的“初级模式”？围绕这一问题，当前市场争论日趋激烈。放眼全局，我们认为，中国“利率并轨”可能存在一套兼容并蓄、分步落地的方案，更加务实地匹配中国经济的多维政策目标。第一阶段，是以“初级模式”破冰，在相对简单的机制设定和温和的风险冲击下，迈出实质性的并轨第一步。第二阶段，是以“成熟模式”筑基，打通“货币市场基准利率-债券收益率曲线-信贷利率”的传导链条。第三阶段，是通过磨合优化，最终形成“一个利率锚、两条传导链”的有机整体。从近年动向来看，央行对两套传导链条的建设保持齐头并进。在内外部经济压力之下，平衡改革急迫性和稳健性的要求也日益凸显。有鉴于此，实施兼容方案的可能性正在上升，有望成为“并轨之问”的务实解法。